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嘉兴在线新闻网     2017-10-24 10:21:00     手机看新闻    我要投稿     飞信报料有奖
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  作者:邓海清,九州证券全球首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

  5月31日-6月19日,现券十年国债170010从3.65下行至3.50,十年国开债170210从4.36下行至4.1525,同时,十年国债期货T1709从94.30快速上涨至95.93,债券市场呈现“一片光明”。但是,紧接下来的三天6月20-22日(上周二-周四),反而,市场开始连续下跌,T1709三日跌幅分别为-0.08%、-0.36%、-0.32%。

  于是,不少机构大幅看牛的观点都还没站稳,便开始称只是交易性机会、并非趋势性拐点,一如市场流传的那句话“三根线改变信仰”。但是,我们想说的是,如果涨到一定程度,就开始跟随市场喊多,出现一定回调便又开始动摇观点,难免是对自身研究结论的不够自信,做起投资来、也难免会“不赶趟”。

  针对近期债市下跌的原因,我们认为,主要还是在于万达信用事件对市场产生了一个短期的冲击。近期,市场传言,浦发、工行资管、建行上海均要求其管理人清仓大连万达相关的债券,这使得万达“股债双杀”,15万达01大跌2.12%,万达信用事件的冲击,引发了市场情绪的弱化,债券市场走跌。

  但是,从历史经验来看,由于信用事件的冲击对市场的影响并不会持久,随着信用事件冲击的负面情绪逐渐消退、市场逐渐稳定之后,利率走势会重新回归,有时候甚至会收复之前的“失地”。总的来说,短期的信用事件冲击将不可能改变债券市场的趋势,我们重申——“债券牛市拐点已至、下半年震荡慢牛”的逻辑。

  本文的主要结论是:

  1、理论维度,信用事件会增加避险情绪,投资者更偏好无风险利率债,利多利率债;历史维度,信用冲击影响债券市场情绪,利空利率债。总体上,由于信用事件冲击对债市情绪的影响更为直接,短期利率债可能大概率以下跌为主,但是中长期来看,信用风险事件将大概率不会改变利率债的趋势。

  2、近期,利率债的下跌主要在于五方面因素:信用事件导致流动性冲击,信用事件利空债市的惯性,缺乏信用衍生工具、做空国债期货套保,监管放缓为误读、货基风险等偏空监管言论,交易盘卖出、锁定盈利。其中,前三个是万达信用冲击的影响。

  3、无论是信用事件的冲击,还是监管偏空言论、交易盘获利了结等因素,都不构成债市趋势性的因素,随着这些短期事件的消退,债市将重回“监管协调2.0”下,2017年债券牛市、震荡慢牛的主逻辑。

  此外,值得注意的是,6月20日,财政部随买一年期国债,中标收益率3.4901%低于二级市场,推动短端利率大幅下行,短端利率的下行释放了长端利率压力,收益率曲线倒挂不再,大概率将呈现“牛陡”走势!

  一、信用风险冲击,理论 VS 历史?

  关于信用风险事件对利率债的影响,从理论上讲,由于市场不少债券产品对于这两类债券均会配置,信用债与利率债之间存在明显的替代关系,一方面,信用债收益率更高、但存在一定的信用风险,另一方面,利率债基本上没有任何风险、但收益率则偏低。因此,投资决策更多地是一种风险与收益的平衡。这意味着,如果市场爆发了信用事件,市场的风险偏好将会降低,从而使得市场更加偏好于无风险的利率债,从而利好利率债。

  但是,从历史经验来看,市场信用风险事件的爆发,往往导致的是利率债也会受到影响,甚至有时候利率债会比信用债提前反应。

  昨日,市场传言,浦发、工行资管、建行上海均要求其管理人清仓大连万达相关的债券,同时,银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析,这导致了当日万达“股债双杀”,15万达01大跌2.12%。同时,由于万达信用事件的冲击,引发了市场关于信用风险的担忧,当天,国债期货T1709大跌0.27%。

  总结起来,对于信用事件对于利率债影响的判断,理论与历史两个维度出现了明显的偏离,究其原因,我们认为,主要在于,理论的角度可能更多地在于中长期的判断,很少会有管理人会立即据此来调整持仓权重,但是,信用冲击对于债券市场情绪的影响则是会立刻反映在市场走势中,从而导致了理论维度与实际走势之间的背离。

  因此,我们认为,信用事件的冲击对短期债市可能更多地是负面的影响,但是中长期看,信用风险事件将大概率不会改变利率债的趋势,甚至有可能由于利率债对信用债的替代,从而利多利率债。

  二、信用事件冲击+监管利空,导致近期债市走跌

  6月20-22日,债券市场出现了连续的下跌,十年国债170010上行8BP,国债期货T1709下跌0.74%,我们认为,主要原因在于信用事件对利率债的短期冲击,以及监管再次偏空言论、交易盘获利了结,共同导致了近期的债市下跌。具体包括以下五个方面:

  (1)信用事件导致流动性冲击。债券市场中存在一类重要的投资主体——基金公司,当遭遇到信用事件风险的时候,会导致基金持有人开始担心持有产品的风险,赎回基金产品,这使得基金管理人为保证流动性,开始抛售资产组合中流动性较好的利率债,从而使得利率债会受到冲击,利率出现上行。

  (2)信用事件利空债市的惯性。历史来看,2011年城投债信用危机,导致10年国债利率大幅上行19BP;2014年中登129事件,导致10年国债利率上行近30BP;2016年中铁物资等兑付事件,导致10年国开债上行20BP,总体上,历史上的数次信用事件冲击都会利空利率债,市场可能存在信用事件利空债市的惯性,因此,当再次发生信用冲击的时候,市场可能面临抢跑的情况,从而导致了利率债下跌。

  (3)缺乏信用衍生工具,做空国债期货套保。由于中国债券市场缺乏信用衍生工具,导致一些机构的套保方式单一,从而市场出现了特色的国债期货套保方式,因此,当信用风险冲击的时候,为了保护自身的产品,从而进行做空国债期货的方式来对冲风险,而期货对现货的带动,进而导致了国债利率的上行。

  (4)监管放缓为误读、关注货基风险等偏空监管言论。周三6月21日,中国银监会信托监督管理部主任邓智毅表示,“监管政策的放缓是一种误读,政策需要把握度,防止叠加和震动,这也是对的,从长远来看并不矛盾”。同时,周五6月23日,媒体报道,监管层已在关注货币基金规模上升带来的市场风险问题。监管层发言,再次从严监管的预期上来引导市场,从而利空债市。

  (5)交易盘卖出、锁定盈利。6月以来,市场出现了较大幅度的上涨,尤其是,6月19日周一,央行强调“把握好金融去杠杆与稳增长的平衡”,推动了国债期货T1709当日大涨0.61%,使得不少交易盘获利颇丰,因此,在这样的情况下,难免出现一些交易盘卖出锁定盈利的情况,从而导致了之后市场的下跌。

  三、短期事件消散,债券重回“牛陡”走势!

  从上述分析不难看出,无论是信用事件的冲击,还是监管偏空言论、交易盘获利了结等因素,都不构成债市趋势性的因素,随着这些短期事件的消退,债市将重回“监管协调2.0”下,2017年债券牛市、震荡慢牛的主逻辑。

  5月12日之前,债券市场熊市的逻辑在于,为实现金融去杠杆,政策层采取“监管+货币政策”双紧的方式,“央行MPA考核+三会严监管”政策从金融行为上直接予以约束,央行货币政策收紧则是从不断压缩“杠杆套利”空间的逻辑来去杠杆,两方面收紧共同导致了债券市场熊市格局。

  但是,5月12日之后,央行一季度货币执行报告定调“货币政策边际放松”,政策层不再依赖于“紧货币”来推动金融去杠杆,从R007和DR007走势可以充分发现,5月以来资金面持续好于市场预期,总体上,货币政策的边际放松、监管协调进入“2.0时代”,这是我们2017年下半年债牛的基石。

  因此,我们认为,5月12日以来的“监管协调2.0”奠定了2017年下半年的债券市场牛市,“监管协调2.0”的内涵是之前的“监管+货币政策”双紧的“债熊时期”已经过去,央行货币政策边际放松,为2017年下半年债牛奠定基石,这是此轮债牛的根源。

  此外,值得注意的是,6月20日,财政部首次国债做市支持操作,随买一年期国债,中标收益率3.4901%低于二级市场,推动短端利率大幅下行,短端利率的下行释放了长端利率的压力,从而带来了债券收益率曲线倒挂的“大结局”——未来债券收益率曲线大概率将呈现“牛陡”走势!

 


来源:嘉兴在线—嘉兴日报    作者:摄影 记者 冯玉坤    编辑:李源    责任编辑:胡金波
 
 
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